Dans les profondeurs du Rhin, le nain Alberich, de la race des Nibelungen qui vit dans les régions inférieures du monde, se laisse captiver par le charme des trois Filles du Rhin, Woglinde, Wellgunde et Flosshilde, gardiennes de l'Or. Il ne parvient pas à se saisir d'elles, mais apprend par leurs bavardages les redoutables pouvoirs du trésor sur lequel elles veillent. Il jure de renoncer à l'amour, serment qui seul donne son pouvoir à l'Or, dont il s'empare avant de s'enfuir.
Dans les régions supérieures où vivent les dieux, Wotan, le plus puissant d'entre eux, a engagé Fasolt et Fafner, de la race des géants qui vit sur l'écorce terrestre, pour bâtir un palais. Mais il leur a promis en paiement la déesse Freia, dispensatrice des pommes merveilleuses qui conservent aux dieux leur jeunesse, et les autres dieux, Fricka épouse de Wotan, Froh, Donner maître orages, s'opposent à ce marché. Le rusé Loge, maître du feu, un dieu d'origine différente et qui joue un jeu ambigu, suggère une autre monnaie d'échange: l'Or d'Alberich et la puissance qu'il confère. Méfiant à l'égard d'Alberich et des nouveaux pouvoirs dont il s'est doté, Fafner accepte le marché. Les géants emmènent Freia en otage: il reste aux dieux à enlever au nain son trésor.
Loge et Wotan descendent à Nibelheim, ou Alberich, rêvant de dominer le monde, a forgé avec l'or deux objets magiques: Un anneau qui lui soumet les autres créatures et le Tarnhelm, un heaume qui permet de se métamorphoser à volonté, objets à l'aide desquels il a assuré sa domination sur les Nibelungen, qui amassent pour son seul profit des richesses, et terrorise en particulier son frère Mime. Conseillé par Loge, Wotan s'empare par ruse et violence d'Alberich et du heaume, qu'ils ramènent au séjour des dieux.
Ils contraignent Alberich a leur livrer ses immenses trésors, mais Wotan garde aussi le heaume, et arrache au nain l'anneau. Alberich profère alors une terrible malédiction sur l'anneau et tous ses futurs possesseurs. De retour, les géants se voient offrir les trésors d'Alberich, mais exigent aussi le heaume et même l'anneau, dont Wotan se dessaisit après l'intervention d'Erda créature immémoriale et omnisciente, qui prophétise le crépuscule des dieux. La malédiction ne tarde pas à faire effet: les géants se querellent, Fafner tue Fasolt et emporte tout le butin. Donner suscite un orage, et sur l'arc-en-ciel qui apparaît ensuite, les dieux montent vers leur palais (que Wotan baptise Walhall), cependant que Loge dissocie son sort du leur, et qu'au loin les Filles du Rhin pleurent l'or perdu.
